¿Efectivo o acciones? La operación transformacional, nueva aproximación para analizar la bondad de las formas de pago en operaciones corporativas de adquisición

Abstract

Este tesis doctoral investiga sobre las formas de pago utilizadas por las empresas involucradas en fusiones o adquisiciones, centrándose en el mercado español entre 2007 y 2019, específicamente en operaciones transformacionales. La revisión de la literatura muestra distintos estudios sobre la materia pero se identifican posibles mejoras en cuanto la metodología para construir las muestras y sobre todo, el enfoque de conocer el impacto para el adquirente de estas operaciones, no solamente unos dias después de realizar la operación, sino buscar el impacto a mas largo plazo, es decir, pasado un año del anuncio de la operación. Se utiliza un enfoque novedoso para construir una muestra de operaciones corporativas homogéneas que nos permite medir el desempeño del adquirente un año después del anuncio. Para ello se parte de 2.325 operaciones corporativas en el mercado español y se realizan dos filtros para llegar a las 39 operaciones que serán sujetas al análisis posterior. De ellas, 26 operaciones fueron financiadas con efectivo y 13 con acciones. Un análisis descriptivo, que considera diecisiete criterios, y un estudio de eventos realizado utilizando el modelo de mercado, el CAPM y el modelo de cuatro factores de Fama-French y Carhart, evalúan el rendimiento del adquirente tras el anuncio. Los resultados estadísticamente significativos, tras aplicar test t-Student, indican que el uso de acciones en lugar de efectivo es preferible para los adquirentes a fin de lograr un éxito sostenido. Estos hallazgos revelan que, a pesar de las ventajas teóricas del efectivo, las acciones como método de pago pueden conducir a un mejor desempeño en el mercado bursátil, una menor deterioración del perfil financiero y perspectivas a largo plazo más favorables para los accionistas. Esta conclusión contradice con mucha literatura donde se muestra que los pagos en acciones son peores que los pagos en efectivo y puede entonces acercarse a lo que las razones por las que los directivos escogen acciones frente a caja, frente a la evidencia empírica Los resultados puedan confirmar que cuando dos empresas se integran con estos procesos corporativos, el proceso es costoso, consume tiempo y las ganancias de las sinergias no se realizarán de inmediato y por tanto los adquirentes deben adoptar una estructura de capital más conservadora que implique menos apalancamiento y más componente de acciones. La contribución académica de esta tesis subyace en contribuir al cuerpo existente de la investigación de fusiones y adquisiciones, en una geografía donde no existen mucha traducción de investigación en este ámbito y donde se propone un método nuevo para medir el impacto en el largo plazo de estos procesos corporativos.

This doctoral thesis investigates the payment methods used by companies involved in mergers or acquisitions, focusing on the Spanish market between 2007 and 2019, specifically on transformational transactions. The literature review reveals several studies on the subject, but also identifies areas for improvement, particularly in the methodology used to construct the samples and, more importantly, in the approach to understanding the impact of these deals on the acquiring firm—not just a few days after the transaction, but over a longer time horizon, specifically one year after the announcement. A novel approach is employed to build a sample of homogeneous corporate transactions, enabling the assessment of acquirer performance one year after the announcement. Starting with 2,325 corporate transactions in the Spanish market, two filtering stages are applied, ultimately selecting 39 transactions for detailed analysis. Of these, 26 were financed with cash and 13 with stock. A descriptive analysis considering seventeen criteria, along with an event study using the Market Model, the CAPM, and the Fama-French and Carhart four-factor model, evaluates the acquirers’ post-announcement performance. Statistically significant results, based on t-Student tests, indicate that using stock instead of cash is preferable for acquirers in achieving sustained success. These findings suggest that, despite the theoretical advantages of cash, stock as a payment method may lead to better stock market performance, less deterioration of the financial profile, and more favorable long-term prospects for shareholders. This conclusion contradicts much of the existing literature, which tends to show that stock payments underperform compared to cash payments. It may therefore provide insight into the reasons why executives choose stock over cash, despite the prevailing empirical evidence. The results may confirm that when two companies merge through these corporate processes, the integration is costly, time-consuming, and synergies are not immediately realized. Therefore, acquirers should adopt a more conservative capital structure involving less leverage and a higher proportion of equity. The academic contribution of this thesis lies in enriching the existing body of research on mergers and acquisitions in a geographical context where such studies are scarce, and in proposing a new method to assess the long-term impact of these corporate transactions.