Construcción de un parque fotovoltaico mediante la emisión de un project bond frente al project finance convencional

Abstract

Este proyecto de investigación compara los dos métodos comúnmente empleados en la financiación de proyectos de infraestructura: el project finance mediante créditos bancarios y la emisión de project bonds. El propósito de este trabajo es llegar a una conclusión clara y objetiva sobre el porqué de la actual tendencia por la financiación de proyectos mediante project bonds, frente al canal bancario. Para ello, se estudiarán las características de estas dos formas de financiación y se distinguirán sus diferencias de manera teórica. Posteriormente, se desarrollará un caso práctico sobre la construcción y operación de un parque fotovoltaico en España, empleando ambos métodos de financiación. A partir de un modelo financiero que simule el comportamiento del parque fotovoltaico, se compararán de forma cuantitativa los resultados obtenidos según el método de financiación empleado. En la primera parte del trabajo, se examinará el método de financiación empleado históricamente en proyectos de infraestructura –denominado project finance– ejercido por las entidades bancarias mediante la concesión de créditos. Más adelante, se analizarán las ventajas e inconvenientes de un nuevo esquema de financiación a través del mercado de deuda institucional, mediante la emisión de los conocidos como project bonds. En la segunda parte del trabajo, se introducirán las diferentes hipótesis realizadas para poder modelar la construcción y operación del parque fotovoltaico. El foco principal recaerá en la estructuración de la deuda emitida para el proyecto, modelando el comportamiento de los estados financieros según el instrumento de financiación empleado, y comparando los resultados obtenidos en cada caso (project finance vs project bond). Tras el análisis realizado en el trabajo, se concluye que las características de los project bonds son teóricamente más desfavorables para el inversor que las del project finance convencional. El coste de financiación es superior y los covenants de la deuda son más restrictivos. Sin embargo, la ventaja de los project bonds es que el plazo de devolución de la deuda (o tenor del bono) es superior al del crédito bancario. Esta flexibilidad en la estructura de devolución de la deuda que ofrecen los project bonds, en contraposición con el canal bancario, permite maximizar el apalancamiento financiero del proyecto y anticipar el reparto de dividendos a los accionistas, aumentando considerablemente la rentabilidad de su inversión.

This research project compares the two methods commonly used in the financing of infrastructure projects: project finance through bank loans and the issuance of project bonds. The purpose of this work is to reach a clear and objective conclusion on the reason for the current project bonds trend, as opposed to the banking channel. To this end, we will study the characteristics of these two forms of financing in order to distinguish their qualitative differences. Subsequently, we will develop a quantitative case study on the construction and operation of a photovoltaic park in Spain, using both financing methods. Based on a financial model that simulates the behavior of the photovoltaic park, we will finally compare the results obtained depending on the financing method used. In the first part of the paper, we will examine the financing method historically used in infrastructure projects –called project finance– exercised by banks through the granting of loans. Later, we will analyze the advantages and disadvantages of a new financial scheme carried out in the institutional debt market, through the issuance of project bonds. In the second part of the paper, we will introduce the different assumptions made to model the construction and operation of the photovoltaic park. The main field of study will be the structuring of the debt issued for the project, modeling the behavior of the financial statements according to the financing instrument used, and comparing the results obtained in each case (project finance vs project bond). After the analysis carried out in this work, we can conclude that the characteristics of project bonds are theoretically more unfavorable for the investor than those of conventional project finance. The cost of financing is higher, and the debt covenants are more restrictive. In contrast, the advantage of project bonds is that the repayment term of the debt (or bond tenor) is longer than that of a bank loan. The debt repayment structure flexibility offered by project bonds, as opposed to the bank channel, allows to maximize the financial leverage of the project and to anticipate the distribution of dividends to the shareholders, which increases considerably the return of their investment.