La protección del invensor en el programa de notas a medio plazo "medium term note programme"

Abstract

La presente tesis se ha abordado desde la perspectiva de la protección al inversor, incidiendo especialmente, en los problemas del inversor minorista, derivados de la asimetría informativa que soporta éste con respecto al emisor; incidiendo, por tanto, en la mitigación de esa asimetría informativa, como solución parcial, por parte, tanto del legislador comunitario como estadounidense, incrementada con el acaecimiento de la crisis financiera, a través de diferentes medidas que tratan de corregir los fallos del mercado, entre las que destacan, las normas de transparencia. Igualmente, se ha abordado el acceso a la financiación en el mercado de valores, por parte de los emisores, tratando, a través de una perspectiva histórica, el origen y la ubicación del programa de notas a medio término –medium term note programmes-, en el contexto del mercado internacional de bonos. Asimismo, se han analizado las ofertas públicas de venta o suscripción de valores y su relación con los programas de valores de renta fija a medio plazo.

Se han evaluado, dentro de los términos y condiciones generales de los valores del programa –notes-, que figuran en el prospecto o folleto, aquellos aspectos que resultan más relevantes, en relación con la protección del interés del inversor. Así, se han subrayado, especialmente, los elementos esenciales de la información relativa a los factores de riesgo que figuran en el programa de emisiones, alertando al inversor sobre aquellos aspectos que pudieran constituir “líneas rojas” que deberán ser tomadas en cuenta por éste en la valoración de su inversión. Asimismo, se examina la regulación americana relativa al mercado de valores, desde el ángulo de su objetivo fundamental que es la tutela del inversor, mediante el registro, como norma general, de las emisiones o del programa de emisiones en la SEC, cuando se trata de emisiones dirigidas al público inversor. Se estudian algunas excepciones a la obligación de registro cuando las emisiones no se dirigen al sector minorista, por lo que su protección no se encuentra comprometida, como el caso de emisiones bajo la Rule 144A y Regulation “S”, de las que se realiza un breve análisis. Igualmente, se realiza un examen del régimen de las emisiones de valores dirigidas a financiar inversiones sostenibles, resaltando de manera especial el caso de los Green Bonds y los Social Bonds, dentro del marco del programa Medium Term Note, siempre en el escenario del mercado primario. Asimismo, se analizan los documentos más relevantes del programa de emisiones, que se contienen, bien en la fase de establecimiento del programa o pre-emisión, o bien, en la fase de emisión. En el seno de la primera fase, de establecimiento del programa, se subrayan de manera especial los contratos auxiliares con los colaboradores del emisor, diferenciando claramente la dirección de la emisión del contrato de colocación y aseguramiento y sus peculiaridades y aplicación en el programa de emisiones.

Igualmente, se dedica especial atención al régimen vigente del folleto de emisión y, dentro de esta regulación, se presta singular énfasis al folleto de base, documento utilizado en supuestos de establecimiento de programas de emisiones MTN. Asimismo, se subrayan los aspectos más controvertidos, con respecto al contenido y responsabilidad del folleto y sus documentos complementarios, y de las carencias de las que adolece para constituir un auténtico instrumento de información para el inversor. Con igual perspectiva que el folleto, se analizan la nota de síntesis y el suplemento al folleto, destacando la sustancial mejora en su regulación actual, en cuanto a la protección del inversor, pero destacando, al mismo tiempo, sus deficiencias. Para conseguir la completa eficacia del sistema de información plena, se incide en la necesidad de mejorar el sistema de responsabilidad del emisor o persona responsable de la elaboración del folleto de emisión, según la normativa aplicable. En este sentido, se dedica un apartado a desarrollar sucintamente la responsabilidad civil derivada de falsedades u omisiones de hechos relevantes en el contenido del folleto de emisión, de acuerdo con la legislación española, en la medida en que en algunos supuestos, aunque escasos, el folleto se pueda encontrar sometido a dicha ley. Igualmente, se expone una revisión sintética de una reciente propuesta de la Comisión Europea sobre la regulación del folleto de emisión cuando los valores se ofrecen al público o son admitidos a negociación. Finalmente, se examina la fase de emisión propiamente dicha, en cuyo contexto se analizan los documentos que componen, habitualmente, las emisiones bajo el programa de notas a medio plazo, prestando especial atención al supuesto de las emisiones sindicadas.

This thesis has been approached from the perspective of protecting investors, with special emphasis being placed on the problems faced by retail investors, arising from the asymmetry of the information they have compared to issuers. Emphasis has been placed on how both European and U.S. legislatures have mitigated this information asymmetry as a partial solution, even more so with the occurrence of the financial crisis, through different measures that attempt to correct market failures, including transparency rules. It also addresses issuers' access to finance in the stock market, discussing the origin and location of medium-term note programmes from a historical perspective in the context of the international bond market. It also analyses public offers for the sale or subscription of securities and their relationship with medium-term fixed-income security programmes.

The most salient aspects included in the general terms and conditions for the programme's securities –notes– in the prospectus have been analysed in terms of protecting investor interest. In particular, it emphasises key pieces of information about the risk factors of the issue program, warning investors about which aspects may constitute "red lines" that must be taken into account in the valuation of their investment. It also examines U.S. security market regulations in terms of their fundamental objective, which is to safeguard investors by, as a general rule, registering issues or issue programmes addressed at the investing public with the SEC. It studies certain exemptions to the registration requirement in cases where the issues are not addressed at retail investors, and their protection is consequently not compromised, such as issues under Rule 144A and Regulation S, which are briefly analysed. It likewise reviews securities issues addressed at sustainable financial investors, particularly underlining the cases of Green Bonds and Social Bonds within the framework of the Medium-Term Note programme, always in the context of the primary market. It also analyses the most salient documents of issue programmes, both in the pre-issue phase of establishing the programme and in the issue phase. In the first phase, of establishing the programme, it particularly highlights ancillary agreements with the issuer's partners, clearly differentiating the special features of how the issue of the placement and underwriting contract is managed in the issue programme. Moreover, it pays special attention to the current system governing issue prospectuses and, within this regulation, particularly highlights the base prospectus, a document utilised when establishing MTN issue programmes. Likewise, it underlines the most controversial aspects in terms of the content of and accountability for prospectuses and their accompanying documents, and the gaps that prevent them from being a genuine information instrument for investors. With equal emphasis, it analyses the summary note and the prospectus supplement, highlighting the substantial improvements made to current regulations in terms of investor protection as well as their deficiencies. To get the most efficiency out of the full disclosure system, the thesis indicates the need to improve the accountability system for the issuer or person responsible for preparing the issue prospectus, under applicable regulations. In this context, a section is dedicated to briefly explaining civil liability for false statements or omissions of material information in issue prospectuses under Spanish law, to which, in some rare cases, prospectuses may be subject. It also includes a concise review of a recent European Commission proposal on issue prospectus regulation in the case when securities are being offered to the public or are admitted to trading. Finally, it examines the issue phase itself, analysing the documents regularly comprising issues under the medium-term notes programme, paying special attention to syndicated issues.