Las Opas de exclusión: regulación, procedimiento y criterios para la determinación de su contraprestación

Abstract

La exclusión de cotización de sociedades cotizadas ha sido, en los últimos años, una constante en la bolsa española y la institución más usada en la práctica del mercado de control corporativo en España. Así, el 64,15% de las OPAS presentadas en los últimos diez años han finalizado con la exclusión de cotización de los valores afectados. Nuestro Ordenamiento Jurídico establece las OPAS de exclusión y OPAS con exclusión subsiguiente como los instrumentos previstos para que se lleve a cabo el cese de la negociación de los valores de una sociedad y, además, como mecanismo de protección de los accionistas de las sociedades excluidas por la pérdida de liquidez de sus acciones. Los principales elementos de protección son el precio ofrecido y la forma de la contraprestación. En relación con el precio, son especialmente relevantes las dificultades de la aplicación de los distintos criterios para su determinación, la priorización de unos u otros en los casos concretos, la práctica seguida por los emisores, la labor de supervisión llevada a cabo por la CNMV y el enjuiciamiento que este proceso ha merecido a los tribunales de la jurisdicción contencioso-administrativa. Por ello, para la elaboración de este trabajo, se han analizado la normativa europea y española, con especial detalle en el estudio de los procedimientos, caracteres y excepciones que establece el legislador español para las OPAS de exclusión. Además, se han repasado pormenorizadamente los métodos y criterios aplicados en la práctica en el periodo comprendido entre los años 2009 y 2018 y se ha completado dicho estudio con la revisión de los informes de valoración y de las resoluciones de la CNMV que autorizaron las ofertas. Estos elementos de estudio se completan con la doctrina judicial de la jurisdicción contencioso-administrativa en la revisión de estos expedientes. Finalmente, se han comparado las distintas alternativas para la exclusión de cotización después de la presentación de una OPA.

In recent years, the delisting of quoted companies has been a constant in the Spanish stock market and the most widely used instrument in the practice of corporate control in Spain. Thus, 64.15% of the takeover bids filed in the last ten years have ended with the delisting of the affected securities. Our legal system establishes delisting takeover bids and takeovers with subsequent delisting as the instruments provided for the termination of the trading of a company's securities and, furthermore, as a mechanism for protecting the shareholders of excluded companies from the loss of liquidity of their shares. The main elements of protection are the price offered and the form of the consideration. In relation to the price, the difficulties of applying the different criteria for determining it, the prioritization of one or another in specific cases, the practice followed by the issuers, the supervisory work carried out by the CNMV and the prosecution that this process has merited by the courts of contentious-administrative jurisdiction are particularly relevant. Therefore, in order to prepare this work, European and Spanish regulations have been analysed, with special attention to the study of the procedures, characteristics and exceptions established by the Spanish legislator for exclusionary takeover bids. In addition, the methods and criteria applied in practice in the period between 2009 and 2018 were reviewed in detail and this study was completed with a review of the valuation reports and the resolutions of the CNMV that authorised the bids. These study elements are completed with the judicial doctrine of the contentious-administrative jurisdiction in the review of these files. Finally, the different alternatives for delisting after a takeover bid have been compared.