EL PAPEL DE LA TEORÍA DEL CAMBIO EN LAS GESTORAS DE FONDOS DE CAPITAL DE IMPACTO EN ESPAÑA

Abstract

La Teoría del Cambio se ha consolidado como una herramienta estratégica en la inversión de impacto, pero su aplicación práctica en el contexto español sigue siendo un fenómeno poco analizado. Este trabajo investiga cómo las principales gestoras del sector integran, estructuran y operativizan la TdC en sus modelos de inversión, centrándose en su capacidad para guiar decisiones, medir resultados y comunicar impacto. A través de un análisis comparado de siete gestoras españolas con TdC pública —realizado mediante un benchmark estructurado en torno a dimensiones como la formalización de la cadena causal, la alineación con estándares, la presencia de supuestos o la conexión con indicadores— se identifican patrones de implementación heterogéneos. Aunque todas presentan modelos teóricos sólidos en términos conceptuales, pocas los actualizan periódicamente o los vinculan sistemáticamente con sus sistemas de seguimiento. La segunda parte del estudio incorpora entrevistas a representantes de dos gestoras, una con TdC pública a nivel grupo y otra con TdC a nivel vehículo de uso interno. Sus testimonios revelan tensiones reales entre teoría y práctica: falta de indicadores en las participadas que nutran la TdC, dificultad para traducir la TdC a herramientas operativas y escasa cultura de revisión adaptativa. Aun así, ambas coinciden en el valor potencial del marco para orientar el impacto y profesionalizar la toma de decisiones. El estudio concluye que la Teoría del Cambio, aunque valorada como un marco orientador potente, todavía no alcanza todo su potencial como herramienta operativa en las gestoras españolas. Su uso sigue siendo en muchos casos declarativo más que transformador, limitado por la escasa sistematización de datos, la falta de procesos de revisión periódica y la desconexión entre el diseño teórico y la práctica. No obstante, su sola presencia genera una narrativa compartida que facilita la alineación estratégica, la coherencia interna y la comunicación con los inversores.

The Theory of Change has become a strategic tool in impact investing, yet its practical application in the Spanish context remains underexplored. This study investigates how leading Spanish asset managers integrate, structure, and operationalize ToC within their investment models, focusing on its ability to guide decision-making, measure outcomes, and communicate impact. Through a comparative analysis of seven Spanish asset managers with publicly available ToCs—conducted via a structured benchmark across key dimensions such as the formalization of the causal chain, alignment with standards, presence of assumptions, and connection with indicators—the study identifies heterogeneous implementation patterns. While all present theoretically sound models, few update them regularly or systematically link them to monitoring systems. The second part of the study includes interviews with representatives from two asset managers: one with a public, group-level ToC, and another with internal, vehicle-level ToCs. Their insights reveal real tensions between theory and practice: lack of investee-level indicators to feed into the ToC, difficulty in translating the ToC into operational tools, and a limited culture of adaptive review. Nevertheless, both highlight the potential of the framework to guide impact and professionalize decision-making. The study concludes that while the Theory of Change is valued as a powerful guiding framework, it has yet to reach its full potential as an operational tool among Spanish asset managers. Its use remains largely declarative rather than transformative, hindered by limited data systems, a lack of periodic review processes, and a disconnect between theoretical design and day-to-day practice. Nonetheless, its mere presence generates a shared narrative that facilitates strategic alignment, internal coherence, and communication with investors.