Contribución del riesgo y de la habilidad gestora a la rentabilidad de los fondos de inversión

Abstract

Esta tesis doctoral trata de encontrar nuevas evidencias sobre dos cuestiones clásicas en la industria de fondos. La primera es la relación entre rentabilidad y riesgo (los fondos más rentables, ¿son siempre los de más riesgo, los más volátiles? Para añadir rentabilidad, ¿hay necesariamente que añadir volatilidad?) La segunda es la existencia o no de habilidad gestora (la generación o no de “alfa” por parte de los gestores). La tesis evalúa y cuantifica el valor que aporta la industria de gestión de fondos, tanto antes de comisiones (verdadera medida de la habilidad del gestor), como después de comisiones (medida de cuánta de esa habilidad llega al partícipe tras haber pagado las comisiones del fondo). La base de datos empleada ha sido Morningstar, y en concreto se analiza el universo de fondos de renta variable comercializados en España, por un lado, y en el conjunto de Europa, por otro, pertenecientes a cada una de estas tres categorías: Bolsa España, Bolsa Euro y Bolsa Europa. Y se ha adoptado una perspectiva de largo plazo, analizando el comportamiento de las citadas categorías de fondos a lo largo de la década 2005-2014. El punto de partida y relevante aspecto diferencial de esta tesis frente a otros estudios ha sido el partir de categorías de fondos muy homogéneos, que permiten aislar de la comparación aspectos que puedan incidir en la rentabilidad de los fondos distintos de la habilidad del gestor, para así poder medir mejor ésta. Así, se ha trabajado siempre con un único tipo de activo (acciones), una única área geográfica de inversión (España, o Área Euro, o Europa; no mezcladas) y un solo estilo de inversión en cuanto al tamaño (sólo valores de tamaño grande). Además se ha depurado adicionalmente ese universo seleccionando sólo fondos con un mínimo de diez años de historia y que no hayan sufrido en la década analizada ningún cambio de categoría, denominados en una única divisa (euro) y tomando sólo la clase más antigua de participaciones (caso de que haya varias). Los principales resultados obtenidos son los siguientes: • La volatilidad no es un factor decisivo a la hora de determinar la rentabilidad a largo plazo de un fondo de inversión. La habilidad del gestor en escoger acciones dentro de una misma categoría de fondos es mucho más determinante. • Hay una clara mayoría de buenos gestores (a pesar de las críticas que frecuentemente recibe la industria), pero sólo la mitad son capaces de añadir un valor superior a las comisiones que cobran. • En España las comisiones de los fondos no se vinculan aparentemente a la habilidad del gestor, como sí se hace en Europa. Por último, la tesis da una orientación práctica al posible inversor, a la hora de tratar de seleccionar los mejores fondos en que invertir (selección de cara al futuro en que sólo se cuenta con datos pasados). Los fondos con buena rentabilidad (primer cuartil) en un plazo suficientemente largo, por ejemplo cuatro o cinco años, pueden ofrecer una razonable expectativa de rentabilidad en los años siguientes, incluso con un cambio muy notable de las circunstancias de mercado. En concreto, tienen el doble de probabilidades de estar también en el primer cuartil en los cinco años siguientes que un fondo tomado al azar. Lo mismo ocurre con los malos fondos (cuarto cuartil). Una estrategia adecuada puede ser centrar la selección entre los fondos del primer cuartil en cinco años y excluir de la selección los fondos del cuarto cuartil.

En síntesis, volviendo al título de la tesis y empleando la terminología propia del sector, cabe decir que las diferencias de rentabilidad entre fondos las explica mucho más el “alfa” que la “beta”; que a largo plazo la rentabilidad no viene determinada por el riesgo medido por la volatilidad pasada sino por la habilidad del gestor. Y que una mayoría de gestores muestra habilidad significativa, aunque ésta quede en muchas ocasiones oculta en el cálculo de valores medios u oscurecida por las comisiones.

This doctoral thesis aims at finding new evidence on two classic matters in the investment fund industry. The first one is the link between return and risk (are the funds that offer higher returns always riskier? Are they more volatile? In order to increase return, is it necessary to increase volatility?). The second is the existence or non-existence of ability in fund managers (in other words, whether fund managers generate alpha or not). This thesis analyses and measures the value added by the investment fund industry, both before fees (true measure of the manager’s ability) and after fees (measure of how much of this ability is received by the fund investor after paying all charges associated to the fund). The database used has been Morningstar, which has provided the universe of equity funds commercialized in Spain, on the one hand, and in Europe, on the other hand, that belong to any of these three categories: Spanish equity, Eurozone equity and European equity. A long term stance has been taken, and therefore the funds behaviour has been analysed along the decade 2005-2014. The starting point of this thesis, and also a relevant difference from previous studies, is that it compares funds that belong to very homogeneus categories. By leaving aside aspects which could influence the funds return but would not be connected with the fund manager’s ability, this ability can be more easily and accurately measured. The funds subject to comparison therefore include a single type of asset (equity), a single investment area (Spain, or Eurozone, or Europe; never mixed) and a single investment style regarding size (large capitalisation stocks). To provide greater homogeneity, the universe of funds only includes those with a minimum of ten years history that have not experienced any change of category along the decade and that are euro-denominated; within each fund only the oldest class of shares is selected (when there are different classes). The main results have been the following: • Volatility is not a decisive contributor to an investment fund’s long term return. The fund manager’s ability to choose equities within a category of funds is much more decisive. • Good managers are a majority in the industry (despite the criticism the industry often receives), but only half of them are able to add a value which exceeds the total fees of the fund that the industry charges. • In Spain the funds’ fees are not apparently linked to the manager’s ability, as they are in Europe. Finally, this study aims at providing a guideline to the potential investor in an investment fund, who has to choose a fund loooking for future performance based only on past data. The best investment funds in a relatively long period (first quartile by return in a 4-5 years period) offer a reasonably high expectancy of future return in the following years. In fact the probability that they remain in the first quartile in the next period is double than that of a fund selected at random. The same applies to fourth quartile funds. Therefore an adequate strategy could be limit choice to first quartile funds and avoid choosing any fourth quartile fund.

In summary, going back to the title of the thesis, it could be said that the differences in long term return of equity funds are much better explained by alpha than by beta; that long term return does not depend on the risk undertaken (measured by past volatility) but on the manager’s ability to select equities. And that a majority of fund managers show significant selecting ability, although it may be hidden in average measurements or offset by fees.